Pesquisa em Foco

A punição do insider trading na CVM

A punição do insider trading na CVM

Por Cristine Prestes. 21 de agosto de 2014

O aprimoramento do marco legal do ilícito de insider trading no Brasil é visível ao longo dos anos. O uso de informações privilegiadas por administradores e controladores de companhias abertas no Brasil é vedado desde 1976, quando entrou em vigor a Lei das Sociedades Anônimas – a Lei nº 6.404. Aos poucos, a vedação foi se estendendo aos demais participantes do mercado por meio de normas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Foi assim em 1984, quando a autarquia publicou a Instrução CVM nº 31, que estendeu a proibição para qualquer pessoa que, em função do cargo, função ou posição que ocupe, tenha acesso a informações ainda não divulgadas ao mercado. Em 2002, a CVM apertou novamente o cerco ao ilícito ao alterar a norma para proibir a negociação de valores mobiliários por controladores, administradores, membros do conselho fiscal e pessoas que participem de órgãos que tenham funções técnicas ou consultivas nos momentos que antecedem a divulgação de fatos relevantes, demonstrações financeiras e operações societárias. A prática de insider trading foi criminalizada por meio de uma alteração na Lei de Mercado de Capitais em 2001.

Bem menos visível é a evolução do padrão de julgamentos dos casos de insider pela CVM. O tema é objeto de um estudo realizado pelo Núcleo de Estudos em Mercados e Investimentos da FGV DIREITO SP, coordenado pela professora Viviane Muller Prado e feito em conjunto com o pesquisador Renato Vilela. Participaram da pesquisa também Victor Ribeiro e Maíra Scala, alunos de mestrado e da pós-graduação.

De acordo com a pesquisa, entre 2002 e 2013, a CVM julgou 34 processos administrativos sancionadores envolvendo o insider trading, uma média de 3 casos ao ano. O número representa apenas 5% dos 677 procedimentos analisados pela autarquia no período. Ao todo, foram 171 indiciados por uso de informação privilegiada, divididos em três categorias. A primeira, composta pelos internos – aqueles com vínculo direto e permanente com a companhia emissora dos papeis negociados com o uso de informação privilegiada, como acionistas, administradores e funcionários – soma 45 indiciados. A segunda categoria, com 12 indiciados entre 2002 e 2013, é a dos externos, formados por profissionais e instituições sem vínculo direto com a companhia, mas que prestam serviços relacionados às operações ou negócios que geram a informação privilegiada, como advogados e consultores. E, por último, o grupo do mercado, formado por agentes que, de alguma forma, obtêm e utilizam a informação privilegiada indevidamente, como investidores da bolsa ou corretoras de valores, com 114 indiciados.

Embora os agentes do mercado representem dois terços do total de indiciados no período, o grupo também conta com o maior número de absolvições. Dos 40 investidores indiciados, 36 foram absolvidos. Já entre as corretoras de valores e seus funcionários indiciados, que somam 38 entre 2002 e 2013, foram 33 absolvições. E, dos 5 ex-administradores indiciados, 4 foram condenados e apenas 1 absolvido. No total, dos 114 indiciados do mercado, 23 foram punidos, um percentual de 20,17%.

A situação é inversa quando se trata dos indiciados internos e externos. De acordo com Viviane Prado, proporcionalmente os mais punidos por insider trading foram aqueles que têm vínculo permanente com a companhia. Dos 45 indiciados neste grupo, foram 12 condenações, ou 26,66% do total. Entre esses, foram condenados 11 administradores e um acionista. No grupo dos profissionais e instituições sem vínculo direto com as companhias, mas que prestam serviços a elas, foram 12 indiciados e 3 condenações, um percentual que representa 25% do total.

No total, dos 34 casos de insider trading julgados pela CVM, em 16 deles todos os indiciados foram absolvidos, enquanto em 7 processos houve tanto condenações quanto absolvições. E, em 11 processos, todos os indiciados foram punidos. Embora a pesquisa identifique um percentual reduzido de punições, Viviane Prado afirma que é perceptível o aumento da média de casos julgados e de punições a partir de 2010. Naquele ano, 6 casos foram julgados e 5 indiciados foram punidos. No ano seguinte, os 4 processos julgados resultaram em 12 punições. Para a análise do resultado da absolvição, Viviane Prado menciona que este resultado deve ser lido conjuntamente com o padrão de investigação e processamento dos agentes de mercado. Percebe-se que, em vários casos, a autarquia segue a linha de incluir todos os possíveis envolvidos no polo passivo do processo – daí porque o número de absolvições é alto.

A pesquisa é apenas a primeira parte do estudo em andamento pelo Núcleo de Estudos em Mercados e Investimentos, que já está debruçado sobre os detalhes dos julgados da CVM para uma segunda etapa da pesquisa, bem como busca mapear todos os ilícitos do mercado (manipulação, práticas não equitativas e fraude). Segundo Viviane, a ideia a partir de agora é identificar quais são os indícios de insider trading que levam à punição dos envolvidos. “Desde já verificou-se que há mudança no padrão: antes a CVM olhava para a prova do insider, agora trabalha fortemente com os indícios para verificar se houve o ilícito”, afirma. Entre esses indícios estão questões como a relação pessoal entre os participantes de uma operação, a ausência de uma explicação econômica que justifique a movimentação dos papeis da companhia e ainda a data da operação. “O julgamento analisa a combinação de indícios”, diz Viviane.

Veja a pesquisa completa nos links abaixo

Radiografia de insider trading na CVM

Relatório de dados sobre a atividade punitiva da CVM entre 2002 e 2013


CONTRAPONTO

A função de “enforcement” da CVM

Rodrigo de Grandis

Sempre existiu no mercado financeiro uma certa impressão, ou mesmo uma suspeita, que a prática do uso indevido de informação privilegiada (insider trading) não merecia, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a atenção que a conduta merecia.

A pesquisa desenvolvida pelos professores Viviane Muller Prado e Renato Vilela parece confirmar essa suspeita. Por intermédio da análise de processos administrativos instaurados pela CVM entre os anos de 2002 e 2013, Prado e Vilela constataram que apenas 5% da atividade punitiva da CVM dizia respeito ao insider trading. E mais: que dos 171 indiciados pela CVM nesse período, apenas 38 foram condenados pela Autarquia Federal. A pesquisa também revelou que, pelo menos do ponto de vista punitivo, os agentes de mercado são os maiores clientes da CVM: dois terços do total de indiciados nos processos administrativos sancionadores da CVM são pessoas que não possuem vínculo institucional com a companhia. Em segundo lugar encontram-se os administradores. Isso não significa, porém, que os agentes de mercado sejam os mais punidos. Pelo levantamento, os insiders de mercado podem ser mais indiciados, mas são menos punidos; os insiders internos são mais condenados, ao menos proporcionalmente.

O que pode justificar os números obtidos por Viviane Muller Prado e Renato Vilela? Talvez a questão probatória: o uso de informação privilegiada não é uma conduta fácil de ser demonstrada. O insider, na maioria das vezes, não realiza a operação em nome próprio e se vale dos mais diversos expedientes para ocultar sua identidade. Ademais, produzir prova contra o administrador da companhia representa uma tarefa mais simples; no caso do insider de mercado, a prova, na maior parte dos casos, é indireta, indiciária, realizada mediante um juízo indutivo raramente comprovado.

Esses dados também têm relevância para o Direito Penal, pois o crime do artigo 27-D da Lei nº 6.385/1976, introduzido no Brasil apenas no ano de 2001, com a alteração da lei, não pune o insider de mercado. Além disso, é justamente da CVM que parte o maior número de comunicações formais de crimes de insider trading destinadas ao Ministério Público Federal. Ou seja, sem uma boa e efetiva apuração administrativa, dificilmente haverá uma investigação na área criminal.

Esse panorama, contudo, pode mudar. Nos últimos anos a CVM tem emanado a compreensão de que não é mero órgão de regulação do mercado de capitais, mas um membro efetivo do sistema de “enforcement”. Sob esse contexto, ela tem procurado incrementar a investigação e a instrução probatória da prática nociva do insider trading, chegando recentemente a assinar com o Ministério Público Federal um “Termo de Cooperação Técnica” que prevê, dentre outras coisas, o estreitamento do relacionamento entre as instituições e o aprimoramento das técnicas e dos procedimentos empregados na apuração, na prevenção e na repressão de práticas lesivas ao mercado de capitais.

Rodrigo de Grandis é professor de Direito Penal da GVLaw, mestre em Direito Penal pela USP e procurador da República

 

                                                                                                                                                                 

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